Maroc : Fitch valide le BB+, mais hausse la vigilance sur les finances publiques

• le Maroc conserve son « BB+ », mais Fitch place désormais sous surveillance la capacité du Royaume à contenir la dette et les coûts budgétaires de la transformation économique engagée avant 2030.
• Fitch s’attend à ce que le déficit budgétaire du gouvernement central s’alourdisse à 4,0 % du PIB en 2026, contre 3,5 % en 2025
• Fitch s’attend à ce que le déficit de la balance courante s’élargisse à 3,8 % du PIB en 2026 (2025 : 2,5 %),
• Fitch s’attend à ce que la croissance du PIB réel ralentisse à 4,0 % en 2026 (2025 : 4,9 %)

La note « BB+ » du Maroc reflète des politiques macroéconomiques solides, des tampons de liquidité extérieure adéquats et un soutien fort des créanciers officiels, qui se traduisent par un profil de dette relativement favorable. Ces atouts sont contrebalancés par des indicateurs de développement et de gouvernance plus faibles, une dette publique élevée par rapport à ses pairs et l’exposition de l’économie à des conditions météorologiques défavorables.

PRINCIPAUX FACTEURS DE NOTATION

Détérioration budgétaire temporaire : Fitch s’attend à ce que le déficit budgétaire du gouvernement central s’alourdisse à 4,0 % du PIB en 2026, contre 3,5 % en 2025, reflétant des dépenses temporaires liées à la crise du détroit d’Ormuz. La hausse des prix de l’énergie a augmenté les coûts des subventions en raison de paiements de compensation plus élevés pour le gaz butane, d’un soutien continu aux transporteurs et de transferts plus importants à la société nationale d’électricité et d’eau. La hausse des dépenses fera plus que compenser les gains continus, bien qu’en modération, issus des réformes fiscales, d’une meilleure conformité et d’une efficacité de recouvrement accrue.

Atténuation des pressions sur les dépenses, déficits plus faibles : Fitch s’attend à ce que le déficit budgétaire s’établisse en moyenne à 3,4 % du PIB sur la période 2027-2028, à mesure que les pressions temporaires sur les dépenses liées à la crise d’Ormuz s’estomperont. La baisse des dépenses de subvention constituera le principal levier d’ajustement avec la normalisation des prix de l’énergie, tandis que nous prévoyons que les recettes fiscales resteront globalement stables. Les dépenses d’investissement budgétisées resteront élevées, à 7,5 % du PIB en moyenne, en vue de la Coupe du Monde de la FIFA 2030. Cependant, les entreprises publiques et d’autres entités hors budget réaliseront la majorité des investissements d’infrastructures.

Dette élevée, structure favorable : Fitch prévoit que la dette du gouvernement central restera relativement stable à 67 % du PIB en 2028 (2025 : 67 %), restant nettement supérieure à la médiane projetée pour la catégorie « BB » (51 %). Les risques de refinancement et de change sont en partie atténués par la composition relativement favorable de la dette du Maroc, caractérisée par des échéances longues, une part élevée d’instruments à taux fixe et un recours significatif aux financements extérieurs concessionnels.

Investissements liés à la Coupe du Monde : Le Maroc a lancé un vaste programme d’infrastructures en vue de la Coupe du Monde de la FIFA 2030, qui, selon Fitch, sera financé en grande partie par des entreprises publiques, des partenariats public-privé et d’autres entités hors budget. Néanmoins, les finances publiques font face à des risques significatifs en cas de dépassements de coûts, de besoin d’un soutien accru de l’État ou de l’accumulation d’engagements hors bilan qui pourraient à terme se matérialiser sur le bilan souverain.

Creusement temporaire du déficit courant : Fitch s’attend à ce que le déficit de la balance courante s’élargisse à 3,8 % du PIB en 2026 (2025 : 2,5 %), avant de se réduire à une moyenne de 2,6 % en 2027-2028. Ce creusement reflète une facture d’importation d’énergie plus élevée après la crise du détroit d’Ormuz et une demande plus faible de l’Europe, principal marché d’exportation du Maroc, surpassant la croissance continue des exportations de phosphates et des recettes touristiques. L’amélioration ultérieure traduit la normalisation des prix de l’énergie et un environnement extérieur plus favorable.

Tampons de liquidité adéquats : La résilience extérieure du Maroc est étayée par le renforcement des réserves de change, qui s’établissaient à 48 milliards USD fin 2025. Fitch prévoit que les réserves de change continueront de croître, modérément soutenues par de fortes recettes d’exportation et la reprise des flux nets d’investissements directs étrangers (IDE). Les réserves couvriront en moyenne 5,1 mois de paiements extérieurs courants sur la période 2026-2028 (2025 : 5,9 mois), ce qui est légèrement supérieur à la médiane « BB » de 4,9 mois. L’approbation par le FMI en avril 2026 d’un second accord de Ligne de Crédit Flexible de deux ans d’environ 4,5 milliards USD fournit un tampon supplémentaire pour aider à gérer les chocs externes.

Ralentissement de la croissance en 2026 : Fitch s’attend à ce que la croissance du PIB réel ralentisse à 4,0 % en 2026 (2025 : 4,9 %), et s’établisse en moyenne à 4,2 % en 2027-2028. La modération de 2026 reflète l’impact de la crise du détroit d’Ormuz, qui a augmenté les coûts de l’énergie et du transport et affaibli la demande extérieure, en particulier européenne. Une autre bonne campagne agricole, soutenue par une pluviométrie favorable, ainsi que la poursuite des investissements dans les infrastructures, l’industrie et le tourisme, compensent en partie ces pressions. En 2027-2028, l’amélioration des conditions extérieures et la baisse des prix de l’énergie devraient soutenir une activité non agricole plus forte, compensant la normalisation de la croissance agricole après les performances de 2026.

Les élections ne devraient pas fléchir la politique économique : Des élections législatives sont prévues pour septembre 2026, mais Fitch ne s’attend pas à ce que le résultat modifie de manière substantielle l’orientation de la politique économique du Maroc. Nous prévoyons que les autorités resteront concentrées sur la consolidation budgétaire, quelle que soit la composition du prochain gouvernement. Toutefois, le mécontentement social récent concernant les priorités de dépenses souligne le risque que les demandes de hausse des dépenses sociales ne portent les dépenses budgétaires au-dessus de nos prévisions de base.

ESG – Gouvernance : Le Maroc bénéficie d’un classement moyen dans les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale (WBGI), se situant au 41ᵉ percentile, ce qui traduit un niveau modéré de droits de participation au processus politique, une capacité institutionnelle modérée, un État de droit établi et un niveau de corruption modéré.

La stabilité politique a été préservée au Maroc au cours de la dernière décennie dans un contexte de vagues de troubles récurrentes dans la région Moyen-Orient et Afrique du Nord (MENA), mais les tensions sociales ont entraîné des manifestations récurrentes dans plusieurs provinces, sur fond de chômage structurellement élevé, touchant particulièrement les jeunes urbains.

SENSIBILITÉ DE LA NOTATION

Facteurs pouvant, individuellement ou collectivement, conduire à une action de notation négative / dégradation :

• Finances publiques : Une augmentation significative du ratio dette publique/PIB, par exemple en raison de déficits budgétaire plus élevés et/ou de la matérialisation d’engagements hors bilan sur le bilan souverain.
• Macroéconomie : Des perspectives de croissance plus faibles ou un risque accru pour la stabilité macroéconomique, par exemple en raison d’un affaiblissement du cadre politique ou d’un impact accentué des conditions météorologiques sur l’économie.
• Finances extérieures : Une hausse des vulnérabilités extérieures, due par exemple à un prélèvement important sur les réserves internationales et/ou à une baisse soutenue des flux d’IDE.

Facteurs pouvant, individuellement ou collectivement, conduire à une action de notation positive / relèvement :

• Finances publiques : Une baisse marquée et durable du ratio dette publique/PIB à moyen terme, par exemple en raison d’améliorations structurelles des finances publiques et d’une réduction des risques liés aux engagements hors bilan.
• Macroéconomie, Structurel : Des perspectives de croissance à moyen terme plus fortes réduisant l’écart avec les pays pairs en termes de PIB par habitant, en particulier si elles s’accompagnent de réformes soutenant l’amélioration de la gouvernance, la diversification économique et une exposition réduite aux événements météorologiques extrêmes.

MODÈLE DE NOTATION SOUVERAINE (SRM) ET AJUSTEMENT QUALITATIF (QO)

• Le modèle SRM propriétaire de Fitch attribue au Maroc un score équivalent à une note de « BB+ » sur l’échelle IDR à long terme en devises étrangères (LTFC).
• Le comité de notation souveraine de Fitch n’a pas ajusté le résultat du SRM pour parvenir à l’IDR LTFC finale.
• Le retrait du précédent cran positif (+1) sur la performance, les politiques et les perspectives macroéconomiques (qui visait à compenser la détérioration du score SRM causée par la volatilité du choc pandémique, considérée comme temporaire) reflète l’avis de Fitch selon lequel le score SRM intègre désormais adéquatement l’historique de stabilité macroéconomique du Maroc, y compris une plus faible volatilité de la croissance et sa résilience face aux chocs.

Le SRM de Fitch est le modèle de notation par régression multiple propriétaire de l’agence, qui utilise 18 variables basées sur des moyennes centrées sur trois ans (incluant un an de prévisions) pour produire un score équivalent à une IDR LTFC. L’ajustement qualitatif (QO) de Fitch est un cadre prospectif permettant d’ajuster le résultat du SRM afin d’attribuer la note finale, reflétant des facteurs de nos critères qui ne sont pas entièrement quantifiables et/ou pas complètement intégrés dans le SRM.

INSTRUMENTS DE DETTE : PRINCIPAUX FACTEURS DE NOTATION

Dette senior non garantie alignée : Les notes de la dette à long terme senior non garantie sont alignées sur l’IDR à long terme applicable, car Fitch suppose des taux de recouvrement « moyens » lorsque l’IDR à long terme du souverain est égale ou supérieure à « BB- ». Aucune note de recouvrement (Recovery Rating) n’est attribuée à ce niveau de notation.

PLAFOND PAYS

Le plafond pays (Country Ceiling) pour le Maroc est de « BB+ », en alignement avec l’IDR LTFC. Cela traduit l’absence de contraintes substantielles ou d’incitations, par rapport à l’IDR, imposant des contrôles de capitaux ou de change qui empêcheraient ou entraveraient significativement le secteur privé dans la conversion de la monnaie locale en devises étrangères et le transfert des fonds vers des créanciers non-résidents pour le service de la dette.

Le modèle de plafond pays de Fitch a produit un point de départ sans écart (0 cran) au-dessus de l’IDR. Le comité de notation n’a pas appliqué d’ajustement qualitatif au résultat du modèle.

RÉFÉRENCES DES SOURCES MATÉRIELLES CITÉES COMME FACTEURS CLÉS DE NOTATION

Les principales sources d’information utilisées dans l’analyse sont décrites dans les critères applicables.

SIGNATURES DE VULNÉRABILITÉ CLIMATIQUE

Les résultats de notre outil d’évaluation Climate.VS n’ont pas indiqué de risque élevé pour le Maroc.

CONSIDÉRATIONS ESG

• Le Maroc affiche un score de pertinence ESG de « 5 » pour la Stabilité politique et les droits, les indicateurs WBGI ayant le poids le plus élevé dans le SRM de Fitch. Ils sont donc très pertinents pour la notation et constituent un facteur clé de forte pondération. Comme le Maroc se situe sous le 50ᵉ percentile pour cet indicateur, cela a un impact négatif sur son profil de crédit.
• Le Maroc affiche un score de pertinence ESG de « 5 » pour l’État de droit, la qualité institutionnelle & réglementaire et le contrôle de la corruption, les indicateurs WBGI pesant le plus lourd dans le SRM de Fitch. Le rang du Maroc étant inférieur au 50ᵉ percentile, cela pèse négativement sur son profil de crédit.
• Le Maroc affiche un score de pertinence ESG de « 4 » pour les Droits humains et les libertés politiques, le volet « Voix et Responsabilité » des WBGI étant pertinent pour la notation. Le rang du Maroc étant inférieur au 50ᵉ percentile, cela a un impact négatif sur le profil de crédit.
• Le Maroc affiche un score de pertinence ESG de « 4[+] » pour les Droits des créanciers, la volonté de payer et de rembourser la dette étant un facteur pertinent pour la notation du Maroc, comme pour tous les souverains. Le Maroc possède un historique de plus de 20 ans sans restructuration de sa dette publique, ce qui est intégré dans notre variable SRM et a un impact positif sur son profil de crédit.

Le niveau le plus élevé de pertinence crédit ESG est un score de « 3 », sauf indication contraire dans cette section. Un score de « 3 » signifie que les enjeux ESG sont neutres pour le crédit ou n’ont qu’un impact minimal, soit par leur nature, soit par la façon dont ils sont gérés. Les scores de pertinence ESG de Fitch ne sont pas des intrants dans le processus de notation ; ils constituent une observation sur la pertinence et la matérialité des facteurs ESG dans la décision de notation.